Original-Research: OTRS AG (von Montega AG): Verkaufen (zuvor: Kaufen)
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Original-Research: OTRS AG - von Montega AG
04.12.2024 / 10:40 CET/CEST
Veröffentlichung einer Research, übermittelt durch EQS News - ein Service
der EQS Group AG.
Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.
Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung
oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.
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Einstufung von Montega AG zu OTRS AG
Unternehmen: OTRS AG
ISIN: DE000A0S9R37
Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Verkaufen (zuvor: Kaufen)
seit: 04.12.2024
Kursziel: 17,00 EUR (zuvor: 12,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann
Wettbewerber Easyvista greift nach Mehrheitsanteil an OTRS - Freiwilliges
Erwerbsangebot und Delisting beabsichtigt
Der französische Wettbewerber Easyvista SAS hat jüngst Verträge über den
Erwerb eines Mehrheitsanteils an OTRS zu 17,00 EUR/Aktie vereinbart und
beabsichtigt ein öffentliches freiwilliges Erwerbsangebot in gleicher Höhe
zu unterbreiten (MONe: Januar 2025). Ebenso ist ein Delisting der Aktien und
ggf. ein anschließendes Squeeze-out-Verfahren sowie der Abschluss von
Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen geplant. Wir sehen die
zukünftige Andienung zu 17,00 EUR/Aktie als beste Option für die bestehenden
Minderheitsaktionäre. Zuvor hatte OTRS H1-Zahlen vorgelegt, die unter
unseren Erwartungen lagen und die FY-Guidance leicht gesenkt. Dabei dürfte
der Deal OTRS strategisch und operativ stärken, da die eingeleitete
umfassende Modernisierung der Produktlandschaft mit höheren finanziellen
Ressourcen vorangetrieben werden und auf die größere Vertriebsmannschaft von
Easyvista zurückgegriffen werden kann, was eine Rückkehr auf den
Wachstumspfad beschleunigen könnte.
Kaufverträge über 75% der Anteile vereinbart: Laut Ad-hoc haben die
Mehrheitsaktionäre, darunter der amtierende CEO André Mindermann und die
Vorständin Sabine Lüders (Vehikel: VGBM GmbH; ~40% der Aktien) sowie der
Aufsichtsratsvorsitzende Burchard Steinbild (Vehikel: UX3 GmbH; ~30% der
Aktien) einen Kaufvertrag über sämtliche von Ihnen gehaltenen Aktien
(kumuliert 69,28%) zu 17,00 EUR/Aktie geschlossen. Dabei wird ein Teil des
Kaufpreises in Aktien der Muttergesellschaft von Easyvista bezahlt. Darüber
hinaus wurden Kaufverträge mit mehreren Minderheitsaktionären über weitere
5,80% des Grundkapitals bzw. 111.276 Aktien zu 17,00 EUR/Aktie in bar
vereinbart, sodass Easyvista 75,08% (vor Andienung im Rahmen des
Übernahmeangebots) aller ausstehenden Aktien erwerben wird. Das Closing der
betreffenden Verträge soll voraussichtlich bis Ende des Jahres 2024 erfolgen
und steht unter dem Vorbehalt üblicher Vollzugsbedingungen.
Deal-Details: Die Bewertung von 17,00 EUR/Aktie impliziert einen Equity
Value von 32,6 Mio. EUR, wobei die Gesellschaft konzernweit u.E. etwa über
eine Nettoliquidität von rd. 5,0 Mio. EUR verfügen dürfte, was eine
EV-Bewertung von 27,6 Mio. EUR implizieren würde (Schätzung, da nur
Einzelabschluss der Muttergesellschaft veröffentlicht). Auf Basis des
erwarteten Umsatzes im laufenden Jahr entspricht der Kaufpreis dem
2,3-fachen Umsatz, was angesichts des hohen Anteils an wiederkehrenden
Umsätzen und unter Berücksichtigung des nicht konsolidierten Geschäfts der
internationalen Vertriebstöchter u.E. etwa dem 2,1-fachen ARR entsprechen
dürfte. Dabei schwächte sich das Umsatzwachstum in den letzten Jahren von
7,2% in 2022, 4,0% in 2023 und einem erwarteten Rückgang in 2024 (MONe:
-2,2% yoy). Das Total Contract Volume, das die Run Rate der SaaS-Umsätze
angibt, entwickelte sich etwas besser, wobei die Wachstumsdynamik in den
letzten Jahren in gleicher Weise abnahm. Dabei ist die Gesellschaft aktuell
weiter aufgrund des Mitarbeiteraufbaus auch auf EBITDA-Ebene leicht
defizitär (H1/24: -0,4 Mio. EUR; MONe 2024: -0,7 Mio. EUR). Im besten Jahr
(2022) erwirtschaftete OTRS konzernweit ein um aktivierte Eigenleistungen
adjustiertes EBITDA von ca. 2,3 Mio. EUR. In den Jahren 2015 bis 2019 lag
das EBITDA bei ca. 0,3 bis 0,6 Mio. EUR.
Da OTRS zur Sicherung der Wettbewerbsfähigkeit aktuell sowie auch
mittelfristig weiter an der Modernisierung der Software sowie an
AI-Funktionalitäten arbeiten dürfte, ergibt sich gemessen am Umsatz und den
gegenüber größeren Wettbewerbern fehlenden Skaleneffekten weiter eine hohe
F&E-Quote, die die Profitabilität belasten und eine Margenausdehnung
begrenzen wird.
Gedämpfte Umsatzentwicklung in H1/24: Im ersten Halbjahr 2024 sank der
Umsatz von 5,9 Mio. EUR um 6,4% yoy auf 5,3 Mio. EUR. Ursächlich für den
Rückgang waren niedrigere sonstige, nicht wiederkehrende Erlöse, die sich
von 0,7 Mio. EUR auf 0,3 Mio. EUR reduzierten. Die betreffenden Umsätze
resultieren primär aus Consulting-Dienstleistungen, die in Verbindung mit
der Einführung von OTRS anfallen und im Zuge des geringeren Neugeschäfts
niedriger ausfielen. Die wiederkehrenden Umsätze lagen mit 5,6 Mio. EUR
nahezu auf dem Niveau des Vorjahres (-0,4% yoy) und standen für 95% der
Gesamterlöse. Das Geschäftsvolumen der aktiven Verträge, das den ARR (annual
recurring revenue) widerspiegelt, belief sich Ende H1/24 auf 10,8 Mio. EUR
und legte damit marginal zu (+0,7% yoy). Grundsätzlich ist anzumerken, dass
OTRS zum Halbjahr lediglich den Einzelabschluss der deutschen
Muttergesellschaft OTRS AG veröffentlicht. Die internationalen
Vertriebstöchter dürften ebenfalls signifikante und hochmargige Umsätze im
niedrigen einstelligen Millionenbereich erzielt haben.
EBITDA weiter leicht im negativen Bereich: OTRS hat im abgelaufenen Halbjahr
ein EBITDA von -0,4 Mio. EUR (Vj.: 0,1 Mio. EUR) erzielt und damit das
Niveau aus H2/23 bestätigt (-0,4 Mio. EUR). Dabei machte sich trotz
Inflation bereits eine Reduktion des Materialaufwands um rd. 10% yoy auf 1,2
Mio. EUR sowie die Reduktion des sonstigen Aufwands um knapp 5% yoy
bemerkbar. So ergaben sich beispielsweise Einsparungen durch die Beendigung
der Gartner-Partnerschaft sowie der abgeschlossenen Einführung von SAP.
Gegenläufig wirkten sich die gestiegenen Personalkosten aus, die aufgrund
von Neueinstellungen und Gehaltssteigerungen um 12,2% yoy auf 4,2 Mio. EUR
zulegten. Insgesamt gehen wir davon aus, dass der Vorstand die 'Sachkosten'
weiter erfolgreich reduzieren wird, während die Personalkosten nahezu
konstant auf dem H1-Niveau bleiben dürften. Dementsprechend erwarten wir für
2024 ein EBITDA i.H.v. -0,7 Mio. EUR. Die angepasste Guidance sieht ein
EBITDA 'leicht unter dem Vorjahr' von -0,3 Mio. EUR sowie Umsätze von -1%
yoy (zuvor: +1%) vor. Auch auf Ergebnisseite erzielten die internationalen
Töchter traditionell einen positiven Beitrag ('23: 0,14 Mio. EUR; '22: 0,46
Mio. EUR). In H1 dürfte u.E. dementsprechend ebenso ein positives Ergebnis
angefallen sein. Auf Ebene des operativen Cashflows stand u.a. aufgrund von
Working Capital-Bewegungen ein Inflow von 0,6 Mio. EUR zu Buche, der
aufgrund der sehr geringen CAPEX von unter 0,1 Mio. EUR dem FCF entspricht.
Fazit: Das erwartete öffentliche Erwerbsangebot liegt mit 17,00 EUR/Aktie
über unserem bisherigen Kursziel i.H.v. 12,00 EUR und stellt u.E. einen
vergleichsweise hohen Kaufpreis dar. Dabei gelang es OTRS zuletzt auch
angesichts des schwachen konjunkturellen Umfeld nicht, auf den Wachstumspfad
zurückzukehren, sodass das EBITDA trotz Kostenmaßnahmen weiter leicht
negativ ausfiel. Wir empfehlen die Aktie somit zum Verkauf bzw. Andienung
bei einem angepassten Kursziel von 17,00 EUR.
+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss
bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /
HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++
Über Montega:
Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser
mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum
umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und
wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht
sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und
fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden
zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und
Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die
Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum
Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der
Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
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